Rozhovor s Jiřím Pechem, členem investičního výboru Broker Trust, na téma korporátní dluhopisy

Jiří se svými prostředky se na kapitálových trzích pohybuje už skoro 15 let, kdy převážně investuje do akcií, fondů a spekuluje s komoditami. Vedle praktických zkušeností s investicemi prošel i kurzem oceňování cenných papírů na VŠE, který byl z velké části věnovaný i oceňování dluhopisů.

Otázky:

Doporučuje se mít alespoň 4–5 aktiv. Považujete dluhopisy spíše za doplňkový nástroj nebo jeden z hlavních pilířů investičního portfolia? 

Záleží, jaké dluhopisy máte na mysli. Pokud se bavíme o státních dluhopisech nebo firemních dluhopisech s investičním ratingem, tak platí, že by určitě měly být nějakou mírou v portfoliu klientů zastoupené (míra závisí na několika dalších faktorech). Stejně tak mohou být standardní součástí portfolia dluhopisy držené v rámci některého z dluhopisových fondů, kde má investor zajištěnou dostatečnou diverzifikaci mezi stovky emisí. Díky tomu ho nemusí zajímat případný krach některého z emitentů. A námitka, že to klientům nic nevynese je dle mého lichá, jelikož je zde několik fondů, které drží dluhopisy s průměrným ratingem A-, přičemž výnos do splatnosti se drží okolo 8 % p.a.

U jednotlivých korporátních dluhopisů malých českých firem ale platí pravý opak… To by měl být jen jeden z malých doplňků do portfolia, a to ještě pro zkušenější investory.

Proč?

Protože vybrat kvalitní korporátní dluhopis od malé firmy vyžaduje opravdu velkou dávku zkušeností z různých oblastí. V zásadě by se investor měl vyznat v zákonech, účetnictví, finančním modelování, finanční matematice, oceňování cenných papírů… a v neposlední řadě by měl mít alespoň základní orientaci v sektoru, ve kterém firma podniká.

Zanalyzovat všechny relevantní informace investorovi často zabere mnoho hodin času (pokud má vůbec dostupné informace, protože mnoho emitentů ani nezveřejňuje výkazy). Ve výsledku člověk stejně dojde k tomu, že výnos neodpovídá riziku. Většinu současně nabízených malých emisí by si profesionální investoři nekoupili s výnosem pod 15 - 20 % p.a. Bohužel takto vysoký úrok je pro většinu běžných investorů už podezřelý a takový dluhopis by si nekoupili. Proto mnoho firem přistoupilo k tomu, že svým emisím uměle snížily úrok někam na hranici 5 % p.a. a s tím jim zmizel i problém s neprodejnými emisemi.

Chce to vždy použít selský rozum… Proč ten daný projekt nechtěla zafinancovat banka? Proč chce emitent dluhopisové financování místo úvěru? V určitých situacích to může mít opodstatnění, ale v případě malých emisí do 1 mil. EUR to většinou není ten případ. U malých emisí to bude zpravidla o tom, že to bance přijde moc rizikové, anebo spočítali odpovídající úrok mnohem výše, než je kupon dluhopisu… Opravdu si myslíte, že můžete být chytřejší než banka?

Po deseti letech se znovu otevírá téma finanční krize. V Česku je přes 860 tis. osob v exekuci, přičemž celkový počet exekucí přesahuje 4,6 mil. (téměř polovina obyvatel země). Do toho zde máme tzv. prašivé dluhopisy, kterých se, dle odborníků, prodalo za cca 20 miliard. Lze předpokládat, že většina z toho připadá na drobné nezkušené investory. V dluhové pasti se tak octne ještě více lidí. Jaký dopad na ekonomiku to může mít?

Já bych byl ještě opatrný hovořit o krizi, pořád nám roste ekonomika, máme nejnižší nezaměstnanost za posledních 22 let a druhou nejnižší na světe. Nicméně určité náznaky zpomalení už začínají být vidět.

Zpět k dluhopisům… Já pevně věřím, že v rámci těchto 20 mld. Kč budou i firmy, které chtějí férově podnikat, anebo i firmy, které vydaly dluhopisy pro uzavřenou skupinu investorů, kteří mají dobré informace o projektu, do kterého investují. Což ale neznamená, že by to nebyl problém pro investiční byznys v rámci ČR, protože pokud se klienti na nějakém investičním nástroji spálí, tak většinou pak nechtějí o investicích slyšet vůbec. A to ani o těch kvalitních.

Co se týče ekonomiky, tak nepředpokládám, že by tyto firmy měly mít nějaký větší vliv. Díky tomu, že jde většinou o malé firmičky a malé emise, by krach některých z nich neměl být problém. Co by se ale mohlo stát problémem je nějaké větší ekonomické zpomalení, které by postupně tlačilo na tyto malé firmy, které by pak krachovaly, a v případě, že by se mezi nimi našli nějací dodavatelé/odběratelé pro větší firmy, tak by to mohlo přejít i k větším firmám, což už by mohl být ekonomicky zásadnější problém. 

Jak vnímáte problematiku profesionálních dlužníků? Neměl by stát rázně zakročit? Existují podnikavci, kteří mají insolvenční zákon nastudovaný snad i pozpátku a k tomu využívají služeb advokátních kanceláří specializujících se na insolvenční právo. 

Ano, měl. Čím lépe budou moci věřitelé vymáhat svá práva, tím lépe. Cca rok zpět jsem četl studii z USA, která v podstatě říkala, že investoři do high-yield dluhopisů dostanou cca 60 % své investice zpět a ve většině případů je to do 1 roku od vyhlášení bankrotu společnosti. O tom si český investor může nechat jen zdát, stačí se podívat na kauzy, které se táhnout už desetiletí. Je otázkou, jak rychle bychom se mohli do podobného stavu dostat i zde.

Ekonomie je společenskou vědou. Zlé jazyky tvrdí, že si investoři do rizikových dluhopisů za své problémy mohou sami. Prostřednictvím našeho serveru se ale setkáváme s příběhy lidí, kterým investici doporučil např. finanční poradce, nebo zkrátka důvěřovali špatné osobě, přesto, že se jedná o jinak finančně gramotné spotřebitele. Jak si to vysvětlujete?

Jak jsem již říkal, klienti mají problém kupovat dluhopisy s vysokým úrokem. Tím pádem se mnoho emitentů přizpůsobilo a místo toho, aby nabídli vysoký výnos odpovídající riziku, tak nechají rizika a nabídnou výnos nižší. Tento příběh jsem už slyšel od několika poradců nebo i emitentů. Takže s trochou nadsázky se dá říci, že si to částečně zavinili klienti sami.

Z psychologického pohledu je tam pro klienty několik velkých mámení, které u klasických investic nejsou. Například za nákup dluhopisu neplatíte žádné poplatky (kdo by přeci chtěl platit vstupní poplatky?), investice ve svém průběhu nekolísá a máte pravidelnou roční výplatu kuponů. Když k tomu přičtete časté popisky na webu emitentů, které hovoří o garantovaném zhodnocení a dluhu zajištěném majetkem firmy (obzvláště úsměvné je to u firem se záporným vlastním kapitálem ☺)… 

Pokud tam ještě figuruje „poradce“, který za takto prodaný dluhopis často dostane provizi až 10 % z objemu prodaných dluhopisů, tak máme problém na světě. Bohužel často si i poradce myslí, že pro klienta dělá dobrou službu… Právě protože mu dává nástroj, který mu vynese konstantní zhodnocení, bez kolísání, a hlavně bez poplatků.

Mělo by být tedy v zájmu nás, společnosti, tuto systémovou chybu odstranit, protože má v důsledku dopad na nás všechny, ať už z pozice poctivých emitentů, příbuzných poškozených investorů nebo běžných občanů, a to nemluvíme o administrativní zátěži státního aparátu (insolvenční a trestní řízení s emitenty atd.). Souhlasíte?

S tím se nedá nesouhlasit. ČNB už vůči tomuto udělala první kroky, když vydala dohledový benchmark, ve kterém stanovuje povinnosti zprostředkovatelů při distribuci dluhopisů, které nejsou obchodované na burzách. Následně potom ještě vydala soubor otázek a odpovědí týkajících se inzertních serverů s dluhopisy.

viz: https://www.cnb.cz/export/sites/cnb/cs/dohled-financni-trh/.galleries/vykon_dohledu/dohledove_benchmarky/download/dohledovy_benchmark_2019_02.pdf

viz:https://www.cnb.cz/export/sites/cnb/cs/casto-kladene-dotazy/.galleries/stanoviska_a_odpovedi/pdf/k_nabizeni_emise_dluhopisu_na_internetovych_platformach.pdf

Problém benchmarku je trochu v tom, že působí primárně na zprostředkovatele a obchodníky s cennými papíry, kteří většinou mají nějakou soustavu kritérií pro akceptaci dluhopisů k prodeji skrze svou síť. V Broker Trustu máme několik parametrů, které u každé emise zkoumáme. Pokud nám nepřijde, že by byl investor dostatečně chráněný, tak emisi v rámci naší sítě zakážeme.

Většina těchto prašivých emisí ale nejde přes zprostředkovatele. Nejčastěji to distribuují konkrétní poradci „na tajnačku“ (tak aby o tom nevěděla jejich centrála). V daném obchodu vystupují jako tipaři a smlouvu s klienty podepisuje zástupce emitenta. Takový vztah se dá jen těžko nějak omezit. Ale i tito poradci by si měli uvědomit, že do obchodu dávají nejen svoje jméno (klienti je vnímají jako poradce, ne jako tipaře), ale také se na ně vztahuje občanský zákoník, který vymezuje odpovědnost za „radu“ poskytnutou profesionálem.

Na přípravě novely zákona o dluhopisech z roku 2012, která rozvolnila trh s dluhopisy, se podílela také Česká národní banka. Nemyslíte, že tak trochu podcenila situaci? Češi jsou přeci experti na hledání mezer v zákonech. Nedal se tento vývoj předpokládat?

Toto je velice těžká otázka. Jak říkáte, Češi si vždy najdou nějakou skulinu. Takže i kdyby tehdy ČNB měla jiný postoj, tak bychom našli jinou cestu, třeba crowd-funding a podobné platformy pro veřejnost. Navíc nikde ve světe se dluhopisy až tak moc nezvrhnuly.

Michal Franěk, ředitel odboru Legislativy finančního trhu ministerstva financí k tomu tehdy řekl: „Vydat veřejně nabízené nebo dluhopisy obchodované na regulovaných trzích tedy není snadná, levná ani jednoduchá záležitost. Takže se nedomníváme, že tuto možnost někdo využije.“ To ale podcenil vynalézavost emitentů, kteří v hojné míře uplatňují některou ze zákonných výjimek (např. emise do 1 mil. euro) nebo využívají služeb tzv. dluhopisových portálů, jež jsou schopny celý tento proces zrealizovat na klíč. Vše se navenek tváří jako pouhá inzerce přesto, že dluhopisy dokonce samy aktivně nabízejí. Provozovatel portálu zinkasuje provizi a zároveň se zřekne veškeré odpovědnosti navzdory tomu, že je emitent zjevně nebonitní. Není na čase vyvolat také tlak v odborné sféře, než podobné entity dluhopisovému businessu definitivně zkazí jméno? 

viz: https://www.mfcr.cz/cs/aktualne/v-mediich/2012/2012-02-14-vmediich-4009-4009

V této oblasti už první stanovisko vydala ČNB a pravděpodobně to bude znamenat, že se některé portály v budoucnu buď uzavřou anebo přejdou na licencované zprostředkovatele. Což pro mě bude mít za následek další problém – aplikaci dohledového benchmarku ČNB. To by mohlo vést k tomu, že se budou nekvalitní dluhopisy na těchto serverech nabízet buď méně anebo jen opravdu dynamickým investorům s rizikovým apetitem, kteří si takto doplňují část portfolia.

Představte si, že máte známého, který investicí do rizikových korporátních dluhopisů přijde o celoživotní úspory. Co byste mu poradil – profesně i lidsky?

Pár takových známých jsem málem měl. Naštěstí jsme to vždy zarazili ještě před nákupem těchto emisí. Z profesního pohledu je potřeba zkusit vymoci maximum a určitě se spojit s dobrým právním zástupcem. V případě, že jste si koupili některý z prašivých dluhopisů, a ještě stále funguje, i když firma už vykazuje provozní problémy (např. dle výkazů), tak bych zkusil emisi prodat… Na trhu se občas objeví nějaký profesionální kupec, který může chtít podobné emise koupit. Tím pravděpodobně realizujete větší ztrátu (profesionál od Vás pravděpodobně nekoupí dluhopis za plnou cenu), ale lepší je ztrátu realizovat, zavřít, smířit se s ní a poučený se jít podívat po další a lepší příležitosti. Není to nic příjemného, ale topení se v tom nikomu neprospěje a čím dříve se z toho investor oklepe a podívá se po nějakém lepším řešení, tím lépe pro něj. 

Co by, podle Vás, bylo nejefektivnějším řešením rizikových korporátních dluhopisů? (přísnější regulace, zákaz aj.)

Já vidím příležitost v nějakém jednotném transparentním informování klientů o rizicích, které jsou spojené s danou emisí a dalším vzdělávání českých investorů. Celkem vítám snahu ministerstva financí, které vydalo celkem hezky zpracovaný score card.

viz: https://www.mfcr.cz/cs/soukromy-sektor/kapitalovy-trh/podnikani-na-kapitalovem-trhu/2019/verejna-konzultace--scorecard-korporatni-34916

Dokázal bych si představit, že by emitenti měli povinně zveřejňovat údaje jako je výše zadlužení vůči vlastnímu kapitálu, výši vlastního kapitálu, úrokové krytí a několik dalších úrokových ukazatelů, které by pro investory mohly být relativně snadné na pochopení. Ideálně by u toho měly být nějaké standardní popisky, které by měly rovnou i nějaké referenční hodnoty, kterých by se investoři mohli držet, tak by to bylo ideální.

Zafungovat by mohlo i vybudování kvalitního dluhopisového trhu podobného akciovému trhu START na Pražské burze. Investoři by tak mohli nakoupit třeba i menší dluhopisové emise a několikrát do roka by s těmito emisemi mohli i obchodovat. Burza by pak zajistila to, že emitenti by plnili své informační povinnosti vůči klientům a celý systém by se mohl zkvalitnit. Klienti by tak měli jedno místo, kde by se nemuseli bát kupovat dluhopisy s rozumnou kvalitou.

Děkujeme za rozhovor!

Eliška Skřivanová

Rizikovedluhopisy.cz